映象新闻

事实证明，红绿灯不是不让通行，而是为了更好通行。

宏观调控和监管当局应该采取措施，消除这些扭曲。最近几年中国的国际债券融资快速增长，可看作中国海外负债结构的改善

在这些案件中，我国商业银行本身并无行为上的不当，但因美国的长臂管辖，被美国当局要求完成协助冻结、划扣财产等义务。一个明显的事实是，我国商业银行境外利润占比远低于外资银行。改革开放40多年来，尤其是2001年加入世贸组织以来，我国商业银行在坚持对外开放过程中，通过增设海外分支机构和介入国际金融市场操作，国际化水平明显提升，形成了以五大国有控股商业银行为代表的全球化网络布局。截至2021年末，我国商业银行在海外的分支机构数量达到了1233家，覆盖65个国家与地区。一是全面增强合规合法意识，建立严格的风险管理体系。

但各国金融监管部门对绿色、可持续等的理解有着较大差异，相关的政策落地在时间、内容和方式等方面不尽一致，这将使得我国商业银行在全球化经营中面临着多重监管要求，对商业银行的海外分支机构提出了更为严峻的挑战。对于我国商业银行而言，一方面，国内银行业竞争加剧使得利润增长缓慢，资本补充能力受到影响，境外机构规模的快速扩张、资本的较高占用与内生不足的资本补充能力之间存在矛盾，制约了商业银行在境外的发展。使人民币成为非居民的价值贮存手段则是人民币国际化的最高目标。

正是由于执行了渐进性的方针，在资本项目自由化的过程中，中国金融稳定性并未受到严重冲击。于是，中国决定另辟蹊径，通过人民币国际化来降低中国海外资产的风险。本书第四章第一节讨论了金融科技应用创新问题，指出：互联网支付、大数据、区块链、人工智能等前沿技术已经逐渐并不同程度融入债券市场业务，有望在推动中国债券市场国际化中发挥重要作用。当时的共识是，为了实现人民币国际化，第一步应该是通过人民币进口结算向境外提供人民币。

正如本书所指出的，‘一带一路建设所催生的对外直接投资需求，就是很好的人民币供给渠道。但文献中似乎不太用债券国际化这个概念，常见的说法是债券市场国际化。

2005年2月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），对国际开发机构发行人民币债券的行为进行了规范。本书详细介绍了债券市场各参与主体积极研究、探索通过债券市场支持 一带一路建设的一些阶段性成果。在改革开放初期，这种状况自有其历史原因。本书对中国债券市场开放过程的回溯充分反映了这种开放的渐进性。

政府的任务是消除市场和政策扭曲，同时根据经济发展目标和地缘政治需要对企业行为加以引导。四是明确发行文件，包括申请报告、募集说明书、信用评级报告、境内投资情况及证明文件、法律意见书等。因而，从持有美元借条到持有美元债券的转变只是债权债务关系形式的改变。可以认为，金融国际化包含三个维度：一是资金的跨境流动，二是资金借以跨境流动的金融工具，三是支持资金实现跨境流动的基础设施。

中国投资者则购买境外借贷者发行的全球债券、外国债券 (熊猫债)和欧洲债券向境外提供资金，积累海外资产。把等值于3000亿美元的人民币用于对中国的直接投资。

至于中国海外负债中债券工具应该用什么货币计价则很难一概而论。这样，中国海外资产和负债规模在财富中的占比，以及占GDP的比例似乎存在一个适度规模，并非越多越好、占比越高越好。

境外投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券。因而，作为法币的货币只是政府发行的一种可以直接兑换商品和劳务的特殊债券。外汇储备在中国海外资产中的占比过高应该是不争的事实。金融市场国际化有两层含义:第一，制定规则、建立机构以支持和便利资本的跨境自由流动。我个人倒是更担心债务国无力或不愿偿还对中国的债务。我认为，如果作者单辟一篇集中介绍中国债券市场基础设施建设，可能会使读者对中国债券市场的国际化进程形成一个更为明晰、完整的概念。

从理论上看，中国的债券工具国际化还存在以下几种可能性：中国投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券。在过去20多年中，中国借贷者发行全球债券、外国债券和欧洲债券从境外筹集资金，形成海外债务。

因而，可以主张中国的海外债务应该保持在一个较低水平上。近年来国际市场已经发生一些有利于人民币国际化的变化。

中国的跨境债券交易基本涵盖了国际债券的所有方面，中国债券市场的国际化已经取得长足进步。但国家强权并不能保证商品的市场价格不变。

债券国际化应有利于资源配置和国民福祉 本书主张加速债市国际化的一个主要根据是，中国的跨境债券交易规模同中国国内债市规模极不匹配。货币在境外流通或被非居民持有，意味着货币发行国以索取实际资源的凭证（借条）换取了对外国实际资源的占有。总之，债券的发行与购买是个微观经济问题，是企业和金融机构根据各种复杂因素做出的微观决策。由于中国对一带一路沿线国家的投资，中国完全可以通过购买一带一路沿线国家发行的熊猫债，为这些国家提供资金。

并且在人民币贬值预期下，通过发行点心债实现人民币回流 (非居民持有人民币债券)的设想也因人民币贬值预期而落空。在境外流通或被非居民持有的本国货币越多、持有的时间越长，意味着货币发行国暂时占有的外国资源越多、时间越长。

假设中国的贸易顺差是2000亿美元，中国购买境外进口商发行的等值2000亿美元的熊猫债，国际收支平衡表上，中国经常项目下计入贸易顺差2000亿美元（资金流入），资本和金融项目下计入中国资产增加等值2000亿美元的熊猫债（资金流出）。例如，在中国9万亿美元的海外资产中，收益率极低的储备资产为3.3万亿美元，占总资产的37%。

一旦人民币升值预期转为贬值预期，外国出口商就不再愿意用人民币结算，而通过进口结算在我国香港积累起来的人民币存款也会马上下降。简言之，债市国际化不应以人民币国际化为目标。

截至2020年末，我国债券市场境外机构持有占比仅为2.92%。当然，理论上，非居民迟早会凭借借条向借条发行国索取实际资源，从而完成交易或实现货币的回流。用等值于3000亿美元的人民币购买点心债。不难看出，作为借贷者，中国发行外国债券 (如在美国发行扬基债券、在日本发行武士债券)、欧洲债券 (如在我国香港发行美元债券，在香港发行人民币债券———点心债也属于这一范畴)、全球债券 (如我国内地企业在我国香港发行全球销售的美元债券)。

不应以人民币国际化为目标 为什么要实现债券市场的国际化？本书的回答是：需要债券市场的国际化来实现本国货币国际化，提升国际金融话语权和全球金融治理能力。由于所谓网络效应，人民币国际地位的上升不仅取决于中国自己的努力，而且取决于美元地位的衰落。

其实，即便不考虑汇率因素，从总体上看，作为一个贸易顺差国，中国通过贸易渠道为境外提供人民币流动性也得不偿失：向非居民发放人民币借条的代价是等量增持美元借条。按照国际清算银行（BIS）的说法，金融基础设施主要包括支付系统（PS）、中央证券存管（CSD）、证券结算系统（SSS）、中央对手方（CCP）、场外交易平台和交易资料储存库（TR）等。

本书以熊猫债市场基础设施建设为例，介绍了中国金融当局和相应金融机构为熊猫债的发行建章立制的过程。非居民购买美国债务工具和债务证券后成为严格意义上的债权人。